টোকেনাইজড সম্পদের দ্বিতীয় ঢেউ: প্রাতিষ্ঠানিক পুঁজি যখন ব্লকচেইনে হিসাব মেলাতে নামছে

২০২৪ সালের ২০ মার্চ। ইথেরিয়ামের পাবলিক চেইনে চালু হলো একটি ফান্ড চুক্তি—BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund, সংক্ষেপে BUIDL। প্রাথমিক বীজ পুঁজি মাত্র ১০ কোটি ডলার। প্রথম পড়ায় ব্যাপারটা আর দশটা প্রাতিষ্ঠানিক পরীক্ষা-নিরীক্ষার মতোই শোনায়। কিন্তু ফাইলটা খুলে বসলে একটা অস্বস্তিকর বাস্তবতা ধরা পড়ে: ফান্ডের শেয়ার ইস্যু, নিষ্পত্তি, দৈনিক লভ্যাংশ বিতরণ—সব ঘটছে একটি পাবলিক ব্লকচেইনে, ব্যাংকের অভ্যন্তরীণ খাতায় নয়। বিশ্বের সবচেয়ে বড় সম্পদ ব্যবস্থাপনা প্রতিষ্ঠানগুলোর একটি তার ক্লায়েন্টদের নগদ অর্থের হিসাব রাখছে এমন এক সিস্টেমে, যার রেকর্ড যে কেউ চাইলে পড়ে ফেলতে পারে। স্মৃতির উপর ভরসা করার আগে আমি কাঁচা ডেটা ফাইল খুলে দেখেছি। এখানে লক্ষণীয়, BUIDL কোনো নতুন প্রযুক্তি আবিষ্কার করেনি। এটি করেছে পুরনো একটি প্রযুক্তিকে প্রাতিষ্ঠানিক পোশাক পরানো। ব্লকচেইনের ভাষায় এটাকে বলা হয় রিয়াল-ওয়ার্ল্ড অ্যাসেট টোকেনাইজেশন, সংক্ষেপে RWA। সহজ কথায়, বাস্তব জগতের কোনো সম্পদ—সরকারি বন্ড, মানি মার্কেট ফান্ডের ইউনিট, রিয়েল এস্টেট, এমনকি শিল্পকর্ম—তার মালিকানার একটি ডিজিটাল প্রতিনিধি তৈরি করা হয় চেইনে। সেই প্রতিনিধি কেনা-বেচা করা যায়, জামানত হিসেবে দেওয়া যায়, আর নিষ্পত্তি ঘটে কয়েক সেকেন্ডে। গত এক দশকে ব্লকচেইন দুটি বড় চক্র পার করেছে। প্রথম চক্র ছিল ২০০৯ থেকে ২০১৭—বিটকয়েনের জন্ম, আর মূলত খুচরা বিনিয়োগকারীর spéculation। দ্বিতীয় চক্র ২০২০ থেকে ২০২২—ডিফাই, লেন্ডিং প্রোটোকল, আর ২০২২ সালের LUNA ও FTX ধস। প্রতিবারই বড় প্রতিশ্রুতি এসেছে, আর প্রতিবারই বড় অংশ ধসে পড়েছে। এই ইতিহাসের কারণেই ২০২৪ সালের প্রাতিষ্ঠানিক ঢেউকে সন্দেহের চোখে দেখা উচিত। তবে সন্দেহ আর অস্বীকার এক নয়। প্রশ্নটা হওয়া উচিত: এইবারের সংখ্যাগুলো আগেরবারের চেয়ে আলাদা কি না, আর যদি আলাদা হয়, তাহলে কেন। প্রথম পাসে দেখা গেল বিশৃঙ্খলা; দ্বিতীয় পাসে দেখা গেল কাঠামো। ২০২৪ সালের শুরুর দিকে টোকেনাইজড মার্কিন ট্রেজারি পণ্যের মোট মূল্য ১০০ কোটি ডলার ছাড়িয়ে যায়। আমার নিজের ট্র্যাকিংয়ে দেখা যায়, ২০২৩ সালের গোড়ায় এই সংখ্যা ছিল ১০ কোটিরও নিচে। অর্থাৎ এক বছরে প্রায় দশ গুণ বৃদ্ধি। কিন্তু এখানেই প্রথম সতর্কবার্তা: পুরো সিস্টেমের ভিত্তি এখনো খুব সরু। কয়েকটি বড় ফান্ড, কয়েকটি কাস্টডিয়ান, আর হাতে গোনা কয়েকটি পাবলিক চেইন—এই তো ভিত্তি। এত ছোট নমুনায় বৃদ্ধির হার দেখে কাঠামোগত পরিবর্তন ঘোষণা করা বিপজ্জনক। কেন প্রাতিষ্ঠানিক পুঁজি হঠাৎ ব্লকচেইনে আগ্রহী হলো, সেটা বোঝার জন্য একটা সরল হিসাব যথেষ্ট। ঐতিহ্যবাহী আর্থিক ব্যবস্থায় একটি ট্রেজারি লেনদেনের নিষ্পত্তিতে সাধারণত এক দিন (T+1) সময় লাগে, কিছু ক্ষেত্রে দুই দিন। প্রতিটি ধাপে থাকে মধ্যস্থতাকারী—ব্রোকার, ক্লিয়ারিং হাউস, কাস্টডিয়ান ব্যাংক। প্রতিটি মধ্যস্থতাকারী ফি নেয়, আর প্রতিটি ধাপে ভুল হওয়ার সম্ভাবনা থাকে। টোকেনাইজড সংস্করণে সম্পদ আর নগদ একই চেইনে থাকলে নিষ্পত্তি ঘটতে পারে কয়েক সেকেন্ডে, আর মধ্যস্থতাকারীর সংখ্যা কমে। এখানে একটি জরুরি সংশোধন যোগ করা দরকার। মধ্যস্থতাকারী সম্পূর্ণ হারায় না। চেইনের বাইরে যেতে হলে টোকেনকে আবার ঐতিহ্যবাহী ডলারে ফিরিয়ে আনতে হয়, আর সেই পথে ব্যাংক ও কাস্টডিয়ান আবার ঢুকে পড়ে। ২০২৪ সালে টোকেনাইজেশন যে সমস্যার সমাধান করছে, সেটা সম্পূর্ণ নিষ্পত্তির নয়—বরং চেইনের ভেতরের হিসাব মেলানোর। চেইনের বাইরে বেরোনোর মুহূর্তে পুরনো জগতের নিয়ম ফিরে আসে। ন্যারেটিভ জমে যাওয়ার আগেই আমি কাঁচা সংখ্যাগুলো ফ্রিজ করে রেখেছি। তিনটি স্তরে ভাগ করে দেখলে ছবিটা পরিষ্কার হয়। প্রথম স্তর: নগদ ও নগদ-সদৃশ পণ্য, যেমন টোকেনাইজড ট্রেজারি ও মানি মার্কেট ফান্ড। এখানেই সবচেয়ে বেশি প্রাতিষ্ঠানিক পুঁজি। দ্বিতীয় স্তর: ঋণ ও ক্রেডিট, যেমন বেসরকারি ঋণ, ট্রেড ফাইন্যান্স। এখানে পরীক্ষা চলছে, কিন্তু আকার ছোট। তৃতীয় স্তর: অ-তরল সম্পদ, যেমন রিয়েল এস্টেট, শিল্পকর্ম, পণ্য। এখানে প্রতিশ্রুতি সবচেয়ে বড়, আর প্রমাণ সবচেয়ে দুর্বল। প্রথম স্তরে সফলতার কারণটা প্রযুক্তিগত নয়, বরং আর্থিক। ২০২২ থেকে ২০২৪ সাল পর্যন্ত বিশ্বজুড়ে সুদের হার অনেক বেড়েছিল। উচ্চ সুদের পরিবেশে নগদ অর্থ নিজেই একটি আকর্ষণীয় সম্পদ। প্রাতিষ্ঠানিক বিনিয়োগকারীরা তখন নগদ রেখে দৈনিক আয় চাইছিলেন, আর টোকেনাইজড ফান্ড ঠিক সেটাই দিতে পারছিল—দৈনিক লভ্যাংশ, তাৎক্ষণিক রিডেম্পশন, এবং চেইনে জামানত হিসেবে ব্যবহারের সুবিধা। অর্থাৎ এই বাজার বড় হওয়ার একটি বড় কারণ সুদের হার, ব্লকচেইনের কার্যকারিতা নয়। এই পার্থক্যটা না ধরলে বিশ্লেষণ ভুল পথে যায়। কেউ যদি বলেন, ২০২৪ সালে টোকেনাইজেশন প্রমাণ করল ব্লকচেইন কাজ করে—তাহলে উত্তর হবে, এটা অসম্পূর্ণ। উচ্চ সুদের পরিবেশ না থাকলে এই ফান্ডগুলোর আকার কত হতো, সেটা এখনো অজানা। সুদের হার আবার কমলে বড় পরীক্ষা হবে। তখন যদি টোকেনাইজড ফান্ডের পুঁজি ধরে রাখা যায়, তবেই বোঝা যাবে সুবিধাটা কাঠামোগত। দ্বিতীয় স্তরে ঢুকলে আরও সতর্ক হওয়া দরকার। টোকেনাইজড ঋণের ক্ষেত্রে সবচেয়ে বড় সমস্যা মূল্য নির্ধারণ। একটি বন্ড বা ট্রেজারির দাম প্রতিদিন বাজারে ঠিক হয়, কিন্তু একটি ট্রেড ফাইন্যান্স ঋণ বা বেসরকারি ঋণের দাম নির্ধারণ করা কঠিন। চেইনে টোকেন থাকলেই সেই টোকেনের প্রকৃত মূল্য পরিষ্কার হয়ে যায় না। ফলে তারল্যের প্রতিশ্রুতি প্রায়ই অতিরঞ্জিত। দ্বিতীয় বাজারে ক্রেতা না থাকলে টোকেন শুধু একটি সংখ্যা। তৃতীয় স্তরে সমস্যাটা আরও গভীর। অ-তরল সম্পদ টোকেনাইজ করলে তারল্য সৃষ্টি হয় না—কেবল মালিকানা ভাগ করা যায়। একটি বাড়ি টোকেনাইজ করলে বাড়িটা তরল হয়ে যায় না; কেবল একাধিক মালিক তৈরি হয়। যদি দ্বিতীয় বাজারে সেই টোকেনের চাহিদা না থাকে, তাহলে ভগ্নাংশ মালিকানা একটি সুবিধা নয়, বরং একটি ফাঁদ। ২০২৪ সালের বাস্তবতায় তৃতীয় স্তরের বেশিরভাগ প্রকল্প এখনো পরীক্ষামূলক, আর তাদের প্রকৃত লেনদেনের পরিমাণ প্রকাশ্যে কম। কে জিতল—এই প্রশ্ন করা বন্ধ করার পরেই প্যাটার্নটা চোখে পড়ল। এখানে আসল প্রশ্ন কে সবচেয়ে বড় ফান্ড চালু করল, তা নয়। আসল প্রশ্ন, কে নিয়ন্ত্রণ ও অবকাঠামোর স্তরটা ধরে রেখেছে। টোকেনাইজড ফান্ডের ক্ষেত্রে তিনটি স্তম্ভ থাকে: টোকেন ইস্যু করার প্ল্যাটফর্ম, সম্পদ রাখার কাস্টডিয়ান, আর টোকেন হস্তান্তরের নিয়ম। প্রথম দুটি স্তম্ভ এখনো কয়েকটি বড় প্রতিষ্ঠানের হাতে কেন্দ্রীভূত। এই কেন্দ্রীভবনটা ব্লকচেইনের মূল দাবির সঙ্গে সাংঘর্ষিক। ব্লকচেইনের প্রতিশ্রুতি ছিল বিকেন্দ্রীকরণ—একটি নিরপেক্ষ খাতা, যেখানে কোনো একক প্রতিষ্ঠা নিয়ন্ত্রণ করে না। কিন্তু প্রাতিষ্ঠানিক টোকেনাইজেশনে সেই নিরপেক্ষতা আংশিক। টোকেনটি পাবলিক চেইনে থাকতে পারে, কিন্তু কে টোকেন পাবে, কে বিক্রি করতে পারবে, কে ব্লক করতে পারবে—এই সিদ্ধান্ত নেয় ইস্যুকারী প্রতিষ্ঠান। অর্থাৎ চেইনটি খোলা, কিন্তু দরজার চাবি কেন্দ্রীভূত। এখান থেকেই একটা স্বাভাবিক প্রশ্ন ওঠে: তাহলে ব্লকচেইন ব্যবহারের অর্থ কী? উত্তরটা হিসাবের দক্ষতায়। একটি ব্যাংক যদি নিজের অভ্যন্তরীণ খাতায় টোকেন তৈরি করত, তাহলে অন্য প্রতিষ্ঠান সেই টোকেন যাচাই করতে পারত না। পাবলিক চেইনে থাকলে একাধিক প্রতিষ্ঠান একই সত্য দেখতে পারে—তবু প্রত্যেকে আলাদা খাতা রাখার দরকার পড়ে না। এই সমন্বয়ের সুবিধাটাই আসল, আর সেটা বিকেন্দ্রীকরণের চেয়ে ভিন্ন একটি লক্ষ্য। প্রাতিষ্ঠানিক আগ্রহের আরেকটি চালিকাশক্তি নিয়ন্ত্রণ। ২০২৩ সালের পর অনেক দেশ স্পষ্ট নিয়ম তৈরি করতে শুরু করে। ইউরোপে মার্কেট ইন ক্রিপ্টো-অ্যাসেট রেগুলেশন, সিঙ্গাপুরে প্রজেক্ট গার্ডিয়ান, হংকংয়ে স্টেবলকয়েন পরীক্ষা। নিয়ম পরিষ্কার হলে বড় প্রতিষ্ঠান ঝুঁকি নিতে পারে। অর্থাৎ এখানেও কারণ ও ফলাফল মিশে যায়: নিয়ম পরিষ্কার হওয়ার কারণেই পুঁজি এল, নাকি পুঁজির চাপেই নিয়ম পরিষ্কার হলো, সেটা আলাদা করা কঠিন। আমি ছোট একটা তুলনা করে দেখেছি। ২০২১ সালের ডিফাই ঢেউ আর ২০২৪ সালের প্রাতিষ্ঠানিক ঢেউয়ের মধ্যে মূল পার্থক্য কে ব্যবহারকারী। ২০২১ সালে ব্যবহারকারী ছিলেন খুচরা বিনিয়োগকারী, যিনি উচ্চ আয়ের আশায় ঝুঁকি নিতেন। ২০২৪ সালে ব্যবহারকারী মূলত প্রাতিষ্ঠানিক কোষাগার ব্যবস্থাপক, যিনি কম আয় মেনে নিয়ে নিরাপত্তা ও দক্ষতা চান। এই পার্থক্যই ঝুঁকির ধরন বদলে দেয়। খুচরার ঝুঁকি ছিল দামের; প্রাতিষ্ঠানিক ঝুঁকি মূলত নিয়ন্ত্রণ ও পরিচালনার। প্রাতিষ্ঠানিক ঝুঁকির কেন্দ্রে আছে কাস্টডি। টোকেন চেইনে থাকলেও আসল সম্পদ—ট্রেজারি বিল, নগদ—থাকে একটি ব্যাংক বা কাস্টডিয়ানের কাছে। যদি সেই কাস্টডিয়ান ব্যর্থ হয়, বা সম্পদ জব্দ হয়, বা অ্যাকাউন্ট জমে যায়, তাহলে চেইনের টোকেন কাগজে-কলমে মূল্যহীন। চেইন কখনো কাস্টডিয়ানের ঝুঁকি দূর করে না; বরং ঝুঁকিটা চেইনের বাইরে থাকে, কিন্তু সবাই সেটা দেখতে পায় না। এখানেই একটি অস্বস্তিকর বিস্তারিত লুকিয়ে আছে। চেইনে রেকর্ড থাকার কারণে অনেকে ভাবেন, স্বচ্ছতা স্বয়ংক্রিয়। কিন্তু টোকেনের সংখ্যা দেখে বোঝা যায় না, তার পিছনে প্রকৃত সম্পদ আছে কি না। যদি ইস্যুকারী দ্বিগুণ টোকেন তৈরি করে, বা একই সম্পদ দুইবার জামানত হিসেবে দেয়, তাহলে চেইনের তথ্য সত্যি হলেও ব্যবস্থাটি মিথ্যা হতে পারে। চেইন সত্যি বলবে যে টোকেন আছে; সে বলবে না যে সম্পদ আছে। এ কারণেই ২০২৪ সালের এই ঢেউকে আমার সবচেয়ে বড় আশঙ্কা হল ছোট-নমুনা অতিরঞ্জন। টোকেনাইজড ট্রেজারি বাজারের আকার এখনো বিশ্বের মোট বন্ড বাজারের তুলনায় নগণ্য। পুরো বাজার কোটি কোটি কোটি ডলারের, আর টোকেনাইজড অংশ কয়েকশো কোটি ডলারের। এই অনুপাতে সিদ্ধান্তে পৌঁছানো কঠিন। আমি তাই এখানে স্পষ্টভাবে বলছি: এই সিরিজের সংখ্যাগুলো পরামর্শ দেয়, প্রমাণ করে না। আরও একটি সতর্কতা দরকার। এখন পর্যন্ত টোকেনাইজেশনের সুবিধা সবচেয়ে বেশি যেখানে দেখা যাচ্ছে, সেটা নগদ ও নগদ-সদৃশ পণ্যের মধ্যেই সীমাবদ্ধ। অর্থাৎ যেখানে সম্পদ ইতিমধ্যেই তরল, সেখানে টোকেনাইজেশন সফল। যেখানে সম্পদ অ-তরল, সেখানে সফলতার প্রমাণ দুর্বল। এই ধাঁচটা যদি সত্যি হয়, তাহলে উপসংহার হবে: টোকেনাইজেশন তারল্য তৈরি করে না, বরং ইতিমধ্যে থাকা তারল্যের হিসাব দ্রুত করে। এখন আসি সেই অংশে যেখানে সবাই একমত হতে চায় না। প্রাতিষ্ঠানিক টোকেনাইজেশনের সবচেয়ে বড় বিজয়ী হতে পারে ব্লকচেইন নয়, বরং বড় ব্যাংক ও সম্পদ ব্যবস্থাপক। কারণ তারা নতুন বিতরণ চ্যানেল পাচ্ছে, কম খরচে নিষ্পত্তি পাচ্ছে, আর গ্রাহক ধরে রাখতে পারছে। অথচ খুচরা ব্যবহারকারী এই সুবিধার বড় অংশ পাচ্ছে না, কারণ প্রবেশের সীমা এখনো উচ্চ। অর্থাৎ প্রযুক্তিটি বিকেন্দ্রীকরণের প্রতিশ্রুতি দিয়ে এসেছিল, কিন্তু প্রথম বড় ব্যবহারটা ঘটছে কেন্দ্রীভবনের সুবিধায়। এই অসঙ্গতিটা একটা বড় প্রশ্নের জন্ম দেয়। ব্লকচেইনের মূল্য যদি কেবল হিসাব মেলানোর দক্ষতা হয়, তাহলে কেন একটি কেন্দ্রীয় ডেটাবেস যথেষ্ট নয়? উত্তর সীমিত: একটি কেন্দ্রীয় ডেটাবেস প্রযুক্তিগতভাবে যথেষ্ট হতে পারে, যদি একাধিক প্রতিষ্ঠান একে বিশ্বাস করে। সমস্যা হলো, প্রতিযোগী প্রতিষ্ঠান একটির ডেটাবেসে ভরসা করে না। পাবলিক চেইন সেই অবিশ্বাসের মাঝখানে দাঁড়িয়ে একটি নিরপেক্ষ সত্যের স্তর তৈরি করে। এটাই তার আসল মূল্য, আর এটাই তার আসল সীমা। দীর্ঘমেয়াদে এই বাজার টিকবে কি না, তা নির্ভর করছে তিনটি জিনিসের উপর। প্রথম, সুদের হার কমলে টোকেনাইজড নগদ পণ্যের চাহিদা কতটা থাকে। দ্বিতীয়, নিয়ন্ত্রকরা কাস্টডি ও দ্বিগুণ টোকেনের সমস্যার স্পষ্ট সমাধান দেন কি না। তৃতীয়, দ্বিতীয় বাজার সত্যিই তরল হয় কি না। এই তিনটির যেকোনো একটি ব্যর্থ হলে গল্পটা অসম্পূর্ণ থেকে যাবে, আর সংখ্যাগুলো সাজানো হলেও অর্থহীন হবে। আমি নিয়মিত একটি সীমাবদ্ধতা স্বীকার করি। আমার বিশ্লেষণ মূলত প্রকাশ্যে থাকা রিপোর্ট, নিয়ন্ত্রক নথি, আর প্রতিষ্ঠানগুলোর নিজেদের ঘোষণার উপর দাঁড়িয়ে। বেসরকারি ফান্ডের প্রকৃত লেনদেনের বিশদ সবসময় প্রকাশ্যে আসে না। যে প্রতিষ্ঠান নিজের অগ্রগতির তথ্য দেয়, সে স্বাভাবিকভাবেই সবচেয়ে ভালো দিকটা দেখায়। এই নির্বাচনী প্রবণতা আমার হিসাবেও ঢুকে পড়ে, যদি আমি সতর্ক না থাকি। তবু একটি উপসংহার এই পর্যন্ত নিরাপদ। টোকেনাইজেশন ২০২৪ সালে একটি বাস্তব, কিন্তু ছোট, প্রাতিষ্ঠানিক পরীক্ষা। এটি ব্লকচেইনের পুরনো বড় দাবিগুলো প্রমাণ করেনি। এটি কেবল একটি নির্দিষ্ট কাজ ভালোভাবে করেছে—নগদ ও নগদ-সদৃশ সম্পদের হিসাব দ্রুত, স্বচ্ছ ও কম খরচে রাখা। এই সীমিত কিন্তু সৎ সাফল্যটাই সম্ভবত পরবর্তী চক্রের ভিত্তি হবে। এখন আসি সেই প্রশ্নে, যা সাধারণত হিসাবের শেষে আসে। ২০২৪ সালের প্রাতিষ্ঠানিক ঢেউ আসলে প্রযুক্তির বিজয়, নাকি উচ্চ সুদের একটি সাময়িক উপহার? এই প্রশ্নের উত্তর এখনো কোষাগারের খাতায় লেখা নেই। যখন সুদের হার নামবে, আর টোকেনাইজড ফান্ডের পুঁজি তখনো টিকে থাকবে—তখনই বোঝা যাবে, এই ঢেউয়ের পিছনে সত্যিই কাঠামো ছিল, নাকি কেবল সুবিধার এক ঝলক। সেই পরীক্ষাটাই এখন সবার সামনে।